"אני לא אשנה מתודולוגיה רק בגלל שיזם רוצה שווי גבוה לחברה שלו"

מנכ"ל חברת הייעוץ S Cube, גידי שלום בנדור, מכיר את חברות הטכנולוגיה הישראליות מקרוב. הוא נפעם מהשוויים הגבוהים שהן מקבלות בבורסה, ומקווה שהגאות הנוכחית לא תסתיים במשבר. "זו תקופה מכוננת", הוא אומר. "החברות נוקבות בתחזיות שהן חושבות שהן שמרניות. אבל פעמים רבות גם בהן הן לא עומדות"

שוקי המניות בעולם הולכים ותופסים גובה. התנופה שהחלה במחצית השנייה של 2020 נמשכת גם אל תוך 2021. בארה"ב עלו המדדים המובילים בחצי הראשון של השנה ב-14% ובאירופה רשמו הבורסות המובילות עליות שבין 10% ל-15%.

גם בישראל חשים בכך. מדד תל אביב 125 השלים תוך חצי שנה עליה של 12.6%. לאן שלא מסתכלים מחיר הנכסים עולה. המדדים עולים, מחירי הסחורות עולים, וכך גם מחירי הנדל"ן.

לרגל האווירה הצוהלת בשווקים ערכנו ראיון עם גידי שלום בנדור, מנכ"ל חברת הייעוץ והערכות השווי S Cube, מקבוצת IBI בית השקעות. ניסינו לברר איתו אם השוויים שנקבעים בבורסות העולם משפיעים גם על חברות הטכנולוגיה הישראליות שמתכוננות להנפיק את מניותיהן בישראל ומעבר לים.

גידי, ספר לנו קצת על הפעילות של S Cube.

S Cube היא החברה הכי גדולה בארץ בתחום הערכות השווי. תחום ההתמחות העיקרי שלנו הוא חברות טכנולוגיה. בשנת 2020 לדוגמא ביצענו 550 הערכות שווי. השנה המספר גדל, במחצית הראשונה של השנה כבר עשינו קרוב ל-300 הערכות שווי.

מלבד הערכות שווי לחברות, אנחנו עושים גם הערכות חלקיות. בחברות הייטק למשל צריך לבצע כל שנה הערכת שווי למוניטין שנרכש או לרכוש לא מוחשי אחר. אנו עושים גם הערכת שווי לנגזרים פיננסיים כמו אופציות של העובדים. אלו הערכות שדרושות לצורך עריכת הדוחות הכספיים של החברות.

בהרבה מהמקרים ההערכה שלנו קובעת בסוף את מחיר המימוש של האופציה. זה נחוץ גם משום שבארה"ב לחברות אסור לתת אופציות במחיר מימוש שנמוך משווי המניה של החברה.

הערכות נדרשות גם משיקולי מיסוי. אופציה היא הטבה כספית וחברה שמחלקת אופציות לעובדים צריכה לנכות מס בגינן.

איך מעריכים שווי של חברת טכנולוגיה בתקופה כזו?

זה באמת לא פשוט. חברת איי אימפקט שבה הייתי אחד היזמים שלה גייסה בשנת 2000 15 מיליון דולר. זו הייתה ידיעה שהגיעה לכותרת הראשית בעיתונים הכלכליים. סדרי הגודל השתנו מאז מאוד, היום קראתי בעמוד פנימי בעיתון על חברת סייבר כלשהי שגייסה 400 מיליון דולר בסבב גיוס בודד, זו המציאות.

הדברים קורים היום מאוד מהר. לפני יותר משנה פירמות של רואי חשבון למשל הוציאו עובדים לחל"ת, חלק גם קיצצו שכר והיה נראה שהמשבר כבר כאן. אבל בסופו של דבר 2020 הייתה שנת שיא בהייטק.

בעיני השוויים הגבוהים של חברות טכנולוגיה הם בעצם סוג של אינפלציה. זה קורה כי בעולם מדפיסים כמויות עצומות של כסף דרך הפחתות הריבית ורכישות האג"ח, זה משפיע בעיקר על ארה"ב. קיימת גם תחושה של תופעת העדר – לטוב ולרע, אנשים נכנסים לבורסה וקונים מניות כי אחרים קנו והרוויחו.

איך משפיעה תנועת המחירים בשוק על העבודה המקצועית שלך? האם זה גורם לכם לנקוב בשווי גבוה יותר גם לחברות פרטיות?   

אנחנו משתדלים שזה לא ישפיע. לרוב אנחנו מעריכים בשיטות הרגילות: שיטה אחת היא היוון תזרימי מזומנים (DCF). שיטה שניה היא גישת ההשוואה למחירי שוק של חברות דומות. אם מישהו מוכן לשלם על חברה פרטית מחיר מסוים – מבחינתי זה השווי שלה.

ברור שהיזמים רוצים לקבל שווי גבוה ככל האפשר, הם קוראים בעיתון על כמה חברות שגייסו הון לפי שווי של מיליארד דולר ויותר והם רוצים אותו דבר. אז עכשיו מיליארד דולר זו הרצפה שלהם, כל אחד שווה מיליארד דולר. אם הוא לא שווה – אז לפחות שזה מה שיכתבו בעיתון- שהוא גייס כסף לפי שווי של מיליארד דולר.

אתה רומז שמה שאנחנו קוראים בעיתונים לא נכון? השוויים מנופחים כלפי מעלה? 

יש כל מיני שיטות ומשחקים להגיע לשווי שכתוב בעיתון. למשל, חברה יכולה להנפיק למשקיע מסוים מניות בכורה שמזכות אותו בקדימות בקבלת דיווידנדים, אלו מניות ששוות יותר ממניות רגילות. במקרה כזה ייתכן שאם מחשבים את השווי לפי מניות הבכורה מגיעים למיליארד דולר. אם היו מחשבים לפי המניות הרגילות, השווי היה יורד בעשרות אחוזים, לפעמים גם ב-30% או 40%, אפילו יותר מחצי פחות, דבר שתלוי במספר השכבות שיש להון המניות בכל חברה.

לכן אני פחות מתרגש מהכותרות בעיתון. זה לא שנותנים מידע לא נכון לעיתונאים, המידע נכון אבל חלקי. אני מכיר את המספרים מקרוב, אני מכיר את הסכמי ההשקעה ויודע לעשות את החישוב המלא.

מדוע לחברות כדאי לנפח את השווי שלהן? הרי למשקיעים שלהן זה לא כל כך מועיל.

יש לכך הרבה סיבות. שווי גבוה מצביע על פוטנציאל גדול,מה שמסייע למשוך עובדים מוכשרים, מסמן ללקוחות שהחברה גדולה וחזקה ופותח דלתות ללקוחות חדשים. בנוסף, גם מסייע לחברה לתפוס כותרות ועוזר לה בגיוסי ההון הבאים וכמובן שזה לא מזיק לאגו של היזמים והמנהלים.

שוק ההנפקות רותח כיום. המון חברות מנפיקות. המון חברות רוצות להנפיק. איך אתה מרגיש זאת אצלכם?

מרגישים בהחלט. יש לחץ עצום מצד החברות לגייס הון מהר ועכשיו, לפני שה"הייפ" ייגמר. כולם מזהים את חלון ההזדמנויות הזה ומנסים לקפוץ מהר פנימה.

בעשר השנים האחרונות הנפיקו בתל אביב 7 חברות בשנה בממוצע. ב-2020 כבר הנפיקו 25 חברות וברבעון הראשון של 2021 הנפיקו בתל אביב 33 חברות.

כאשר בא מישהו ומבקש ממני לעשות הערכת שווי הוא לא שואל "כמה זה יעלה?", אלא "כמה זמן זה ייקח?".

אנחנו כמובן מנסים להרגיע אותם. אני לא מספק שווי לפי הזמנה, יש עבודה לעשות, רוב הלקוחות מבינים את זה, אבל יש גם כאלו שלא. אני לא אסכים לשנות את המתודולוגיות שלי, גם אם זה אומר שמדי פעם נאבד עבודות.

איך נראית האינטראקציה עם הלקוחות? אנחנו מניחים שחלק מנסים להשפיע על הערכת השווי עם תחזיות צמיחה אופטימיות במיוחד. 

אני לא חייב לקבל את התחזיות כמו שהן, אני מבקש שיראו לי צבר הזמנות והזמנות חתומות מלקוחות. רוב החברות נותנות תחזיות שהן חושבות שהן שמרניות, הן עושות כך כי רוצות להעניק לעובדים אופציות במחיר נמוך. הבעיה היא שבהרבה מקרים הן לא עומדות אפילו בתחזיות ה"שמרניות" שלהם.

אנחנו עושים ניתוחי רגישות לתחזיות. אנחנו משווים תוצאות מול חברות אחרות. אם בא יזם ואומר לי שהרווח הגולמי שלו יעמוד על 70% בשעה שלמתחרים יש רווחיות גולמית של 30% זה מסמן לי שהוא קצת מגזים.

כשמסתכלים על טבלה של חברות ישראליות שהנפיקו בארה"ב, השוויים שם נעים בין 2 ל-15 מיליארד דולר לחברה. אין כבר חברות קטנות יותר. סביר להניח שנתקלת בחלק מהן כשהן עדיין היו פרטיות. איך עומד השווי שלהן כיום לעומת השווי שנקבת להן בעבר?

בוודאי שאני מכיר, הרי אנחנו החברה הכי גדולה בישראל בתחום הזה ורבות מהחברות הללו עברו דרכנו. אני יכול לומר לך שחלק מהחברות הללו נסחרות כיום במאות אחוזים מעל לשווי שהערכנו אותן בעבר הלא רחוק. לפעמים אפילו 1000%.

בוא תן לנו משפט סיכום לתקופה המאוד מיוחדת שאנחנו רואים כיום בשוק ההון ובעיקר במניות הטכנולוגיה.

הסיכום שלי מתחיל מזה שאני מאוד מאוד עסוק. אני מרגיש שאני נמצא בתוך משהו ודי קשה להסתכל עליו מהצד. זו תקופה שעוד כמה שנים נדבר עליה כעל תקופה מכוננת.

אני לא יודע אם יהיה משבר בשווקים. אבל גם אם לא יהיה, ישנן לא מעט חברות שמתומחרות למקסימום. אני מסתכל למשל על חברה כמו מאנדיי שנסחרת בשווי של כ-10 מיליארד דולר ושואל את עצמי– לאן היא עוד תגיע? כמה עוד היא יכולה לעלות? כמה ירוויח מי שקונה את המניה שלה כעת?

זה אולי מה שקצת מדאיג אותי. גם אם לא יהיה משבר גדול– ברגע שאנשים ייראו שהם לא מרוויחים מההנפקות השוק הזה ייעצר. זו גם הסיבה שכולם כל כך ממהרים עכשיו, כי מי יודע כמה זמן הגאות הזו עוד תימשך.