קפה עם גידי – סיכום שנת 2024 ותובנות ל-2025
"חברות ה-AI נהנות כיום מפרמיה אדירה שלא תחזיק לאורך זמן"
כך מעריך מנכ"ל ומייסד S Cube מקבוצת IBI Capital, חברת הערכות השווי הגדולה ביותר בתחום הטכנולוגיה בישראל, אשר מסכם את השנה החולפת ומסמן יעדים לשנה הבאה; בעוד הנאסד"ק שובר שיאים, המלחמה המתמשכת בישראל מכבידה על ביצועי סקטור הטכנולוגיה המקומי, אשר למרות עלייה משמעותית בהיקף עסקאות ה-M&A, נותר מאחור
חברת S Cube מבצעת כ- 650-700 הערכות שווי בשנה, כאשר הרוב המכריע של לקוחותיה פועל במגזר הטכנולוגי, בעיקר חברות סטארט-אפ בשלבים שונים. למעשה, החברה מבצעת את מרבית הערכות השווי למגזר הטכנולוגיה בישראל, מה שמעניק לה פרספקטיבה רחבה על המיקרו-קוסמוס שנקרא ההיי-טק הישראלי. במבט לאחור, על שנת 2024, נראה שהשפעות המלחמה המתמשכת וחוסר היציבות הגיאופוליטית בישראל החלו לפגוע בביצועי סקטור הטכנולוגיה המקומי, אשר בניגוד לשנים קודמות, התנתק מהמגמה בסקטור הטכנולוגיה בארה"ב ורשם מגמה שלילית [1]. ריבוי עסקאות M&A נרשם בשנה החולפת בסקטור המקומי, אולם אני סבור, כי אין לראות בכך סיבה לאופטימיות, שכן העסקאות בוצעו בעידוד משקיעים שהעדיפו מימוש על פני הזרמת הון נוסף, כלומר בהיעדר אלטרנטיבות מימון ולא מתוך העדפה אסטרטגית. במבט לעתיד, אי הוודאות הגיאופוליטית צפויה לדעתי להמשיך להעיב על ביצועי סקטור הטכנולוגיה המקומי.
כפי שהערכת בשנה שעברה, לקראת הבחירות בארה"ב הנאסד"ק שוב טיפס לרמת שיא, ונמצא כיום הרבה מעל רמתו בסוף שנת 2021, אשר נתפסה בעיני רבים כבועה. איך אתה רואה כעת את מצב סקטור הטכנולוגיה ברמה הגלובלית?
הנאסד"ק הוא אמנם המדד המוביל של מניות הטכנולוגיה בעולם, אבל ההתייחסות אליו כאל מדד ייחוס עבור כלל הסקטור לטעמי מעט מטעה. בשנה החולפת, בדומה למגמה בשנים האחרונות בסקטור, חברות הענק בהובלת Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet (Google), Amazon, Tesla ו-Meta (Facebook) אשר נהנות מיתרונות עצומים לגודל, ממשיכות להתחזק ביחס לשאר הסקטור. ככל שאנחנו בוחנים את החברות הקטנות יותר בין חברות ה-Micro-Cap ובכללן את מרבית החברות הפרטיות בשוק האמריקאי, נעלמים סממני הבועה. כך למשל, שווי השוק הממוצע המשוקלל של 25 החברות הגדולות ביותר בנאסד"ק 100 עלה בכ-60% בשנה החולפת, אבל אם מנטרלים את 10 החברות הגדולות ביותר במדד, נשארים עם עלייה ממוצעת של כ-25% בלבד עבור 15 החברות הנותרות. לעומת זאת, שווי השוק הממוצע המשוקלל של 25 החברות הקטנות במדד ירד בכ-2% בשנה החולפת. עם זאת, אני כן חושב שבתחום ה-AI החברות נהנות כיום מפרמיה אדירה שככל הנראה לא תחזיק לאורך זמן, עם מניות כגון NVIDIA שרשמה בשנה החולפת תשואה של יותר מ-160%, ושאר ענקיות התוכנה Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet (Google), Amazon ו-Meta (Facebook), אשר נהנו מעליית שווי שוק של בין 20% ל-80% והובילו את הנאסד"ק 100 לשיא.
סקטור הטכנולוגיה ותחום ה-AI בפרט הובילו בשנה החולפת את שווקי המניות, האם מדובר בהמשך מגמה משנים קודמות או שיש לכך סיבה מיוחדת?
אנחנו נמצאים כיום בעיצומו של תהליך מתמשך של כניסת ה-AI למספר הולך וגדל של תחומי פעילות ותעשיות. אמנם זוהי טכנולוגיה שמפותחת ממניעים כלכליים אמיתיים ומהצורך לייעל תהליכים, אולם להערכתי חלק מהתופעה הזאת הינו הייפ שמשפיע על התמחור, והחלק הזה לא יחזיק לאורך זמן. למשל, אני סבור, כי כאשר חברות מבקשות לגייס הון, יהיה להן קל יותר לגייס במידה וישווקו את רכיבי ה-AI בפתרונות שהן מפתחות, על אחת כמה וכמה אם קיים בפתרונות שלהן גם רכיב Cyber. בדומה להייפ שהיה לפני כמה שנים בתחום ה-Automotive, גם בתחום ה-AI, ככל הנראה נחזור לפרופורציה יותר סבירה בהמשך. צריך לזכור שה-AI איננו תחום שעומד בפני עצמו, אלא לרוב משמש כפתרון שנועד לייעל תהליכים בתחומים מסוימים, כך שצריך להבחין בין תחומים עתירי Repetitive work שאיננה פיזית, כגון תחומי המשפטים והחשבונאות, בהם ה-AI יכול להשיא ערך בצורה משמעותית ואנחנו נמצאים שם כבר באמצע התהליך. לעומת זאת, בתחומים שהינם מאוד משוכללים, התרומה תהיה קטנה יותר.
למרות שלאחרונה קיימת תחושת הקלה יחסית בעורף הישראלי, השפעות מלחמת חרבות ברזל וחוסר הוודאות סביב הצפי לסיומה רבצו כעננה מעל המשק הישראלי לאורך השנה החולפת. עד כמה היתה לכך השפעה על פעילות החברות?
האמת היא שלראשונה מזה שנים אני חושב שיש סיבה לדאגה ביחס למצב סקטור הטכנולוגיה הישראלי. הסיבה לכך היא שכאשר בוחנים את גיוסי ההון בסקטור בישראל ביחס לגיוסי ההון בסקטור הטכנולוגיה בארה"ב לאורך השנים 2021 עד 2023, ניתן לומר שהסקטור המקומי התנהל בצורה די דומה למקבילו האמריקאי. אמנם היו הבדלים בבחינת היקף סבבי הגיוס והערכות השווי שהוענקו לחברות, אשר מן הסתם היו גבוהים יותר בארה"ב, אבל המגמות בהחלט היו דומות. לעומת זאת, כאשר בוחנים את סבבי הגיוס בשלושת הרבעונים הראשונים של 2024, ניתן לראות מגמה שלילית הן בבחינת מספר החברות שהצליחו לגייס הון והן בבחינת השווי שהוענק לחברות בסבבי הגיוס בישראל [2]. ירידת השווי אף לוותה לעיתים בשיפור התנאים למשקיעים, כגון הענקת Warrants או הענקת מכפיל גדול מ-1 על החזר ההשקעה המובטח, אלו תנאים שאינם משתקפים בהערכות השווי המדווחות, אולם מבחינה כלכלית משמעותם גיוס לפי שווי נמוך יותר. לעומת זאת, בארה"ב נרשמה בשנה החולפת מגמה חיובית ביחס לאשתקד, כולל עליית שווי בסבבי הגיוס. ההסבר הכלכלי לתופעה הינו עליית פרמיית הסיכון הספציפי המיוחס לחברות בעלות זיקה לישראל ואני בהחלט מייחס את הפער ביחס לשוק האמריקאי למלחמה שעדיין מלווה את המשק המקומי ולחוסר הוודאות המשתמע מכך. בכלל זה, הורדות דירוג האשראי של ישראל, סירוב של משקיעים זרים להגיע פיזית לישראל, מצב הרוח הלאומי הירוד, והסטת משאבים אל מחוץ למדינה, תופעות שאפיינו את השנה החולפת.
מבחינת גיוסי ההון בסקטור הטכנולוגיה המקומי, איך החברות התמודדו עם אתגרי השנה החולפת?
בנוסף לעליית הסיכון הספציפי המיוחס לסקטור הטכנולוגיה הישראלי וההשפעות המשתמעות על סבבי הגיוס כאמור, בהמשך למגמה שהחלה בשנים קודמות, חברות שלא מסוגלות לנוע לעבר איזון פיננסי נמצאות בבעיה, כי המשקיעים חוששים להזרים אליהן סכומים משמעותיים. כתוצאה מכך, ראינו בשנה החולפת עלייה משמעותית בהיקף עסקאות ה-M&A בסקטור. כלומר, נראה שהמשקיעים מעדיפים לממש את השקעתם על פני החלופה של הזרמת הון בציפייה להשאת ערך בטווח הארוך.
לאחר עצירה כמעט מוחלטת של עסקאות Secondary אשר נמשכה כמעט שנתיים, עד הרבעון האחרון של 2023, האם זרם העסקאות התגבר בשנה החולפת?
בתחום עסקאות ה-Secondary ניתן להצביע על שני שינויים מרכזיים ביחס לאשתקד. ראשית, ראינו גידול במספר העסקאות בשנת 2024 ואלו בהחלט בשורות מעודדות עבור העובדים בסקטור. שנית, חל שינוי בקווים המנחים של לשכת רואי החשבון האמריקאית ביחס לעסקאות הללו, לפיהם המשקל של העסקאות הללו בעת ביצוע הערכות שווי יהיה גבוה יותר ביחס לעבר [2]. אלו כבר חדשות פחות טובות, בעיקר לעובדים בעלי אזרחות אמריקאית או עבור עובדי חברות שמעניקות לעובדים אופציות במחיר מימוש FMV (Fair Market Value), שכן ניסיון העבר מלמד שעסקאות Secondary מעלות את מחירי המימוש עבורם. לכן, הייתי ממליץ להתייעץ ולהבין את ההשלכות הצפויות על שווי המניה הרגילה, לפני שחותמים את העסקה.
מה צפוי לסקטור הטכנולוגיה העולמי והמקומי בשנת 2025?
ברמה הגלובלית, המגמה החיובית בסקטור צפויה להימשך בשנת 2025, ולאחר עצירה מסוימת של הנפקות בשנה החולפת, היקף ההנפקות של חברות טכנולוגיה צפוי להתגבר להערכתי. כמויות הכסף שמחפשות השקעה עדיין עצומות והצפי הינו לירידת ריבית בארה"ב, מה שצפוי להגדיל את הביקוש להשקעות הון סיכון וחברות סטארט-אפ.
בשוק המקומי, לדעתי צריך לקחת בערבון מוגבל את הרגיעה היחסית במצב הגיאופוליטי בישראל, אמנם הקרבות מול חיזבאללה בלבנון התנהלו בצורה הרבה יותר טובה ממה שציפינו, אולם היו לנו שם אבדות מצערות בנפש ואנחנו לא יודעים כמה זמן תחזיק הפסקת האש בחזית הזו. לגבי החזית הסורית, עדיין מוקדם מכדי לקבוע, אבל ככל הנראה הפלת משטר אסד על ידי מיליציות של הג'יהאד האסלמי, אמנם מהוות בשורות טובות לפחות לחלק גדול מהאוכלוסייה בסוריה, אבל אני לא חושב שאלו חדשות טובות למדינת ישראל. ומעל לכל, עדיין לא פתרנו את סוגיית החטופים המוחזקים בעזה ועדיין לא הכרענו את חמאס. אז אי הוודאות הגיאופוליטית עדיין קיימת ועדיין יש לה השפעה מהותית על הכלכלה הישראלית, אשר ככל הנראה תלווה אותנו גם בשנת 2025. לכן, להערכתי המגמה של יציאת הכספים מישראל תימשך והמצב הגיאופוליטי בישראל יכריע לטובה או לרעה.
[1] בישראל על פי נתוני חברת S Cube ובארה״ב על פי נתוני WSGR
[2] על פי נתוני חברת S Cube
המרואיין הינו גידי שלום בנדור, מנכ"ל ומייסד, S Cube מבית IBI Capital, מעריכת השווי הגדולה ביותר של חברות היי-טק בישראל.
האמור במאמר זה מובא למטרות אינפורמטיביות וכלליות בלבד ואין לראות בו מידע שלם ו/או ממצה. האמור אינו מהווה "ייעוץ השקעות" ו/או "שיווק השקעות" כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995 ו/או תחליף להנ"ל ו/או תחליף לייעוץ משפטי, פיננסי, מיסויי, כלכלי או ייעוץ מקצועי ופרסונאלי כלשהו. חברת S-CUBE ו/או קבוצת אי.בי.אי ו/או מי מחברות הקבוצה לא תהיה אחראית לכל אבדן או נזק אשר יגרמו לצד ג' כלשהו בשל הסתמכות על המידע הנ"ל.
