מה עשה הכסף ביוני 2021?

עד כמה שניתן לשפוט אחרי חצי שנה: 2021 היטיבה עד כה מאוד עם המשקיעים והסוחרים בבורסות העולם. בכל מקום שמסתכלים עליו הצבע הירוק שולט. אם זה בבורסת נאסד"ק שהמדד המוביל בה קפץ ב-13.6%. או בבורסה הראשית של ניו יורק שבה מדד 500 S&P זינק בכ-16%. גם באירופה נרשמה עלייה של 14.4% במדד  יורוסטוקס 50, וישראל ראתה עליה של 12.6% בת"א 125. העניינים בשוקי ההון נראים שמחים.

באגף הסחורות השמחה גדולה אף יותר עם זינוק של 55% במחיר הנפט בתוך 6 חודשים לרמות שלא נראו בשוק מאז יוני 2018. עליות חדות נרשמו גם בשוקי המתכות והסחורות החקלאיות. הסחורה היחידה כמעט שמחירה ירד הוא הזהב שנסוג ב-5% אל מתחת ל-1,800 דולר. זוהי אולי דווקא בשורה טובה: הזהב הוא נכס שנהוג לברוח אליו כאשר מצפים למשבר או לאינפלציה גבוהה.

בקיצור, כמו שאפשר אולי להתבטא ברוח טורניר היורו שמתקיים בימים אלה:  מחצית ראשונה  מהאגדות. אבל האם המגמה החיובית הזו תימשך? או שמא במקום כלשהו מתחבאים זרעים של משבר שעלול להעכיר את האווירה. כדי לנסות לברר זאת לעומק פנינו לכלכלן הראשי של אי.בי.אי, רפי גוזלן.

שלום רפי. כאשר אתה מסתכל על חצי השנה האחרונה בשווקים – מהן היו המגמות המרכזיות? היכן ראית הפתעות לטובה, והיכן הפתעות לרעה?

גוזלן: "הדבר הראשון שאנו רואים זו את ההשפעה המיטיבה של החיסונים. כלכלות העולם חוזרות לשיעורי צמיחה גבוהים יותר. מאחר ותהליך החיסונים האץ במהלך המחצית הראשונה, את ההשפעות שלו נראה עוד יותר  דווקא במחצית השנייה.

המשקים חוזרים אט אט לרמות פעילות נורמליות. קובעי המדיניות עדיין נותנים רוח גבית לשווקים באמצעות הזרמת כסף. הן באמצעות תקציבים ממשלתיים והן דרך מתן נזילות מצד הבנקים המרכזיים.

צמיחה, והזרמות ממשלתיות – אין תמהיל טוב מזה לשווקים הפיננסיים. זו הסיבה המרכזית לכך שראינו עליות בשיעור דו ספרתי בשוקי המניות במרבית המשקים בעולם. עוצמת העליות הייתה חזקה יותר בענפים שנפגעו יותר במשבר הקורונה. הכוונה היא בעיקר למגזר חומרי הגלם, חברות תעשיה, וחברות פיננסים.

שוקי המניות באירופה למשל חשופים יותר לענפים הללו ולכן ראינו בשוקי המניות שם עליות חדות יותר. זאת לעומת ענף הטכנולוגיה  שהוביל את העליות 2020.

בשוקי הסחורות עליות המחירים נובעות גם בשל מגבלות בצד ההיצע וגם בגלל החזרה לפעילות נורמלית. ואכן ראינו עליות משמעותיות בתחומי האנרגיה, המתכות, והסחורות החקלאיות.

וכן באמת פגשנו בתופעה קצת פחות נעימה: עליה באינפלציה. אם יש כאן הפתעה הרי שהיא לא בכך שהייתה עליה במחירי הסחורות אלא בעוצמת העלייה".

שאלה: האם עליית המחירים החדה שראינו היא משהו חד פעמי? או שהמגמה הזו תימשך?

גוזלן: "התשובה  לשאלה הזו היא מאוד קריטית להמשך. בארה"ב ראינו עליות מחירים חדות מאוד באפריל ומאי, והקצב השנתי טיפס ל-5%. באסיה, אירופה ואצלנו העליות היו מתונות יותר, סביב 1.5% – 2%.

הפערים נובעים לדעתי מסיבות מקומיות ותגובת הממשלות למשבר. בארה"ב בוצעה הזרמת כסף ישירה למשקי הבית. זו תמיכה הרבה יותר אגרסיבית. במקומות אחרים התמיכות היו בצורה עקיפה יותר.

אם עליות המחירים בארה"ב יימשכו בקצב הזה אני מעריך שזה יוביל להפסקת ההזרמה המוניטרית של הפדרל ריזרב. ואז השאלה תהיה מהו קצב הנסיגה.

בהחלטת ריבית האחרונה ה'פד' רמז שקצב רכישות האג"ח בשוק יואט. זהו תהליך שאמור בסופו של דבר להוביל ליציאה מהמדיניות המרחיבה. אבל זה עדיין תהליך שייקח לא מעט זמן.

התיזה המרכזית בארה"ב אומרת שהאינפלציה שראינו באפריל ומאי היא זמנית. גם אני חושב כך. המאפיינים של עליית המחירים קשורים מאוד למשבר. זה לא נראה כמו תהליך מתמשך. חלק מזה נובע שהצריכה הפרטית בארה"ב הוסטה במהלך המשבר מכיוון של שירותים למוצרים. כשהמצב הבריאותי ישתפר הצריכה תשתנה שוב לכיוון של שירותים.

הנעלם העיקרי לקראת יציאה מלאה מהמשבר הוא כיצד ייראה שוק העבודה. האם החזרה לעבודה תהיה חלקה?  או שהיא תאופיין בלחצי שכר חזקים שיתניעו את הגל הבא של האינפלציה? נצטרך להמתין ולראות.

בארה"ב דמי האבטלה המורחבים (שמקבילים בערך לחל"ת אצלנו) יימשכו עד ספטמבר. אצלנו תשלומי החל"ת מסתיימים ביוני. אלו תהליכים שמאיצים באנשים לחזור לשוק העבודה, אך סיום התוכנית המאוחר יותר בארה"ב מציב אותה עם סיכוי גבוה יותר לעליית שכר מאשר בישראל".

כיצד אתה מעריך שהממשלה החדשה בישראל תנהג בבואה לתכנן את התקציב של השנתיים הקרובות? מהם האתגרים העיקריים שלה? 

גוזלן: "המשבר הכלכלי הגדול שהיה בישראל לפני כ-20 שנה הוביל בשנת 2003 להפחתות שכר במגזר הציבורי.  אני לא חושב שזה יקרה גם עכשיו. אבל זו אפשרות. אולי כעסקת חבילה.

הגירעונות הגדולים של 2020 ו- 2021 מחייבים פעולה כלשהי. הגרעון של 2020 עמד על 12% תוצר, וזה של 2021 יגיע לכ-6%-7%. זה בור תקציבי מצטבר של כ-150 מיליארד שקל. לאור זאת אני מעריך שנראה בישראל לכל הפחות הקפאת שכר זמנית במגזר הציבורי. וזה גם אומר שלא נראה כאן לחצי אינפלציה שמתרחשת כאשר השכר עולה.

לפי הקולות שנשמעים מכיוון שר האוצר, אביגדור  ליברמן וגם מכיוון ההסתדרות – נראה לי שזה הכיוון.  עם זאת – זה עדיין נעלם.  אנחנו כן רואים שקיימים לחצים. וכאשר יש ממשלה חדשה – יש כתובת. יש למי לפנות ועל מי ללחוץ".

ליברמן הפתיע אותי לטובה עם מינויו של רם בלינקוב למנכ"ל האוצר. בלינקוב ידוע כמי שמסוגל לשמור על משמעת פיסקאלית. הוא איש מקצוע עם קו ברור. הוא יהיה הרוח החיה במשרד שדי נרמס בשנתיים האחרונות. לכן גם יהיה לו יותר קל ליישם את האג'נדה. בלינקוב הוא איש עצמאי. הוא גם מכיר היטב את משרד האוצר".

מה לדעתך יקרה בשווקים במחצית השנייה בואכה 2022? להזכירך, פרמיות הסיכון שקיימות כיום בשוקי המניות והאג"ח מאוד נמוכות. נמוכות ברמה היסטורית. האם יש עוד בשר לעליות?

גוזלן: "השווקים אכן מצויים בתמחור מאוד גבוה ויקר. זו תוצאה בעיקר של ההזרמות המוניטריות. כל עוד הן בתמונה קשה לראות את המגמה הזו מתהפכת. צריך שיקרה משהו מאוד שלילי כדי שזה ישתנה. המבחן לשווקים יגיע לדעתי ב-2022 כאשר תמיכת הבנקים המרכזיים תרד".

בסולם של 1 עד 10 – כאשר בועת הדוט.קום של שנת 2000 היא 9 ובועת הצבעונים בהולנד היא 10: עד כמה נפוחים מחירי הנכסים שאנחנו רואים נכון לאמצע 2021?

גוזלן: "המחירים הגבוהים והנפוחים מתרכזים בעיקר סביב ענף הטכנולוגיה ונגזרותיו,. בענפים האלה הייתי אומר שהמחירים מזכירים את בועת הדוט.קום. בחלק לא קטן מהמקרים שם השוויים רחוקים מהמציאות. אלו סגמנטים שמושפעים מאוד מסביבת הריבית. לכן המניות בענפי הטכנולוגיה היו בפיגור מתחילת השנה לעומת ענפים אחרים. ברור שלא כל החברות החדשות שהנפיקו בשנה האחרונה ישרדו. אבל כן, התמחור גבוה.

כשאני מסתכל על חברות הטכנולוגיה הגדולות – האיום עליהן  לא מגיע מהמחיר הגבוה אלא מהרגולציה שישיתו עליהם. אבל זה תהליך ארוך ומורכב שיימשך שנים.

בועת הדוט.קום התנפצה כשהריבית בארה"ב הועלתה ל-6.5%. היו לכך השפעות רוחביות רבות. כיום אנחנו בסביבה אחרת וגם סוג המעורבות של הבנקים המרכזיים הוא אחר".

לאילו תהליכים אנחנו אמורים לצפות לקראת המחצית השנייה של 2021?

גוזלן: "בחלק הריאלי של הכלכלה די קל לדעת מה יקרה. המשקים נמצאים על תוואי של התאוששות. הם עוד רחוקים מרמות הפעילות של טרום המשבר. בהנחה שלא יתגלו מוטציות חדשות לקורונה שחיזרו אותנו אחרונה מבחינת המגבלות – התהליך ברור. יהיו פחות מגבלות על הפעילות והמצב הכלכלי ישתפר, כמעט בכל מקום. למעט תיירות בינלאומית, הכל יחזור למה שהיה".

במהלך הקורונה היו הרבה תחזיות שניבאו כי המצב לא ממש יחזור למה שהיה ושהרבה אנשים יישארו לעבוד מהבית. זו תופעה שיש לה כמובן השלכות כלכליות לא מעטות. אתה רואה את זה קורה?

גוזלן: "אלו תהליכים שלוקחים זמן ויש להם תכונה של מטוטלת. בסוף המודל יהיה איפשהו באמצע. הקורונה הוכיחה שמודל העבודה מהבית אפשרי. זה היה ניסוי די מוצלח. וישנן גם דרישות של עובדים ואת מרכיב העומס בכבישים. בסוף נתייצב על מודל משולב שבו עובדים יום או יומיים מהבית והשאר במשרד. זה בוודאי יקל על לחצי התחבורה.

אני חושב שברמת המשק כולו נחזור בהדרגה לאותן רמות פעילות. רמות האבטלה יהיו יותר נמוכות. עם זאת, השפעות המשבר לא ייעלמו לגמרי. בכל זאת – הייתה התייעלות של חברות רבות וחלק מהעסקים נסגרו. אני חושב שכבר עכשיו מסתמנת שכבת אבטלה גבוהה יותר ועמוקה יותר משהייתה לפני המשבר.

בישראל הנתון הרשמי של האבטלה לא ממש השתנה בגלל החל"ת. לפי המודל שלנו האבטלה נעה כיום סביב 10%. לדעתי נרד  לאזור 6%-7% עד סוף 2021. אבל משם הירידה כבר תהיה איטית יותר".

איך צפויים להתנהג השווקים הפיננסיים במחצית השנייה של 2021?

גוזלן: "את החלק המשמעותי של התשואות החיוביות בשווקים כבר ראינו במחצית הראשונה. במחצית השנייה העלייה תהיה מתונה יותר. לקראת סוף השנה השווקים יקבלו פחות תמיכה מהבנקים המרכזיים וזה עלול להשפיע עליהם. אם תהיה הפתעה חזקה כלפי מעלה ברווחיות החברות – השווקים יוכלו להמשיך לעלות.

במבט לתוך 2022 – הבנקים המרכזיים עדיין יהיו שחקנים משמעותיים. בגלל התמחור הגבוה של המניות – השווקים יהיו רגישים מאוד לכל שינוי במדיניות המוניטרית.

אם יתברר שלחצי האינפלציה חזקים ומתמשכים יותר, תהיה לכך כמובן השפעה משמעותית. אם יתברר שהזמני הופך לקבוע ייתכן שלוח הזמנים ליציאת הבנקים המרכזיים מהשווקים יהיה מהיר יותר. מהלך כזה עשוי לשלוח גלים שליליים גם לשווקים הפיננסיים.

אני מניח שהבנקים המרכזיים יבחנו היטב לא רק מהי האינפלציה בפועל אלא גם מה התמהיל שלה. גם אם הם יצטרכו להוריד רגל מהגז, הם ישתדלו לעשות זאת בצורה איטית ומתונה ככל האפשר".