בזכות שיעור צמיחה גבוה: החודש הירוק של תל אביב

שוק ההון האמריקאי המשיך בשבוע החולף את מגמת הירידה שבה החל ביום שישי שעבר. נראה שהמשקיעים והסוחרים עדיין מתקשים לעכל את המהלומה שהנחית עליהם יו"ר ה'פד', ג'רום פאואל, בנאום שנשא בג'קסון הול לפני כ-10 ימים. מהלומה שאפשר לסכם אותה בערך כך: "האינפלציה עדיין גבוהה מדי. הריבית תעלה עוד ותישאר גבוהה לזמן מה. הניסיון לימד אותנו שלא כדאי לשנות את המדיניות המוניטרית המצמצמת בטרם עת".

במהלך השבוע שעבר המשיכו מדדי המניות העיקריים לאבד גובה. מדד נאסד"ק ירד במהלך השבוע ב-4.3% בדרך לירידה חודשית של 6.1%. המדד רחוק כעת בכ-26% מהרמה בה החל את השנה. מדד S&P500  ירד במהלך השבוע ב-3.3% וסיכם ירידה חודשית של 5%.

גם שוק האג"ח ממשיך להיטלטל. תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים טיפסה במהלך השבוע מ-3.03% ל-3.19%. עליית התשואות מלמדת על ציפייה בשוק להמשך העלאות ריבית חדות יחסית בזמן הקרוב.

שבוע המסחר הקרוב יהיה קצר יותר בשל חג "יום העבודה" שחל ביום שני. המשקיעים האמריקאים יצאו לסוף השבוע הארוך עם תקווה שהשליש האחרון של השנה יהיה אופטימי יותר בהשוואה לשני השלישים הראשונים.

ייתכן שהם ישאבו מעט עידוד מהעובדה שמחיר הנפט הולך ומתמתן. במהלך אוגוסט צנח מחירה של חבית נפט ב-11%, ועצר על רמה של כ-87 דולר לחבית. מחיר זה גבוה רק ב-15% מהמחיר בו נסחר הנפט בתחילת השנה.

הורדת מחירי הנפט – שתפחית גם את לחצי האינפלציה – הינה אחת המשימות העיקריות של הממשל האמריקאי לקראת בחירות אמצע הקדנציה בחודש נובמבר. זוהי כנראה גם אחת הסיבות שארה"ב חותרת להגיע להסכם גרעין חדש עם איראן – מהלך שיתבטא בין השאר גם בחזרתה של איראן לשוק האנרגיה העולמי. מהלך כזה יסייע להקל מעט על המחסור העולמי בנפט.

הירידה שרשם הנפט במהלך השבועיים האחרונים קשורה בחלקה לירידה בביקושים עקב סגרים שהטילה סין על חלק מעריה הגדולות בשל התפרצות חוזרת של מגפת הקורונה. הסגר הנוכחי כולל ערים בדרום סין, בהן שנזן וגואנז'ו, שהן ערי תעשייה גדולות, וכן את הנמל הצפוני של העיר דליאן. השבתת מפעלי תעשייה בסין מבשרת על ביקוש נמוך יותר לאנרגיה והאטה בצמיחה הכלכלית. ההאטה שנרשמת בכלכלת סין משפיעה גם על שותפות סחר שלה, ובמיוחד על גרמניה שמספקת לה ציוד ומכונות למפעלי התעשיה.

מודל הערכה חדש לבנקים הישראליים

הירידות בעולם משפיעות כמובן גם על שוק ההון הישראלי, אבל מדדי המניות העיקריים של הבורסה בתל אביב ממשיכים לבלוט לטובה לעומת שאר העולם. מדד תל אביב 125 למשל עלה בחודש האחרון ב-2.2%, וחזר לרמה בה החל את השנה. מדד תל אביב 35 גבוה ב-1% מרמתו ב-1 בינואר.

לתשואת היתר של תל אביב יש כמה סיבות טובות. ראשית, האינפלציה בישראל עדיין נמוכה בסדרי גודל לעומת זו שנרשמת בארה"ב ואירופה. בישראל האינפלציה נעה עדיין סביב 5%-6% בעוד בארה"ב היא עמדה ביולי על 8.5%. באירופה, שבה שורר משבר אנרגיה משמעותי עקב מחסור בגז ונפט מרוסיה, האינפלציה כבר מגיעה בחלק מהמדינות ליותר מ-10%. באנגליה למשל חוזה הבנק המרכזי שהאינפלציה תגיע ברבעון האחרון לקצב שנתי של 14%.

כלכלת ישראל גם נהנית מקצבי צמיחה מהירים בהרבה. ברבעון השני נרשם בישראל קצב צמיחה גבוה במיוחד  של 6.8%. זהו קצב מהיר מאוד שקרוב לוודאי יתמתן מעט במחצית השנייה של השנה. אבל גם צמיחה של 4% בשנה, בשעה שבשאר העולם הכלכלות מאטות, היא עדיין נתון מרשים.

מי שנהנים במיוחד מנתוני הצמיחה במשק הישראלי הם חמשת הבנקים הגדולים. מדד הבנקים של תל אביב רשם מתחילת השנה עליה נאה של כ-9%, וב-12 החודשים האחרונים הוא השלים עליה של 33%.

העלייה של מדד הבנקים מתרחשת בשעה שהבנקים נהנים מרוח גבית שמגיעה מכמה כיוונים. הכיוון הראשון הוא עליית הריבית. כאשר הריבית עולה הבנקים יכולים להציע ללקוחות שלהם ריבית גבוהה יותר על פיקדונות, וכך להחזיר אליהם כספים שקודם לכן תרו אחר תשואה בשוק ההון.

כאשר הריבית נמצאת במגמת עליה, הדבר מתבטא בדרך כלל בעליית מרווחי הריבית של הבנקים – הריבית שהם מקבלים מבנק ישראל גבוהה משמעותית מהריבית שהם מציעים ללקוחות. המרווחים הללו עשויים להצטמצם בעתיד עקב התחרות מול גופים פיננסיים אחרים, אבל לרוב, כאשר תהליך עליית הריבית נמצא בעיצומו, המרווחים נפתחים לטובת הבנקים. מניתוחי הרגישות שצירפו 5 הבנקים הגדולים לדוחות הרבעון השני עולה שכל עליה של 1% בריבית מייצרת להם תוספת הכנסות של כ-6-7 מיליארד שקל. זוהי הכנסה שכמעט כולה זולגת לרווח הנקי שלהם.

מקור רווח נוסף של הבנקים הוא שוק הדיור. הבנקים הם ספקי המימון העיקריים ללקוחות נוטלי משכנתה, וכאשר שוק הדיור רותח כפי שקרה בישראל בשנה האחרונה, תיקי האשראי של הבנקים תופחים וההכנסות מריבית גדלות.

מקור נוסף לצמיחה של הבנקים הוא אשראי לעסקים, בעיקר קטנים ובינוניים. במשק שנמצא בצמיחה הביקוש לאשראי מצד עסקים גדל, והבנקים הם הראשונים להרוויח מכך. בשנים האחרונות אמנם גדל בישראל שוק האשראי החוץ בנקאי, אבל הוא עדיין קטן משמעותית בהשוואה לכמויות הכסף שיכולים להציע הבנקים הגדולים.

הגורם שהוא אולי הכי חשוב במשוואת הרווחים של הבנקים הינה ההתייעלות המקיפה שהם עברו בשנים האחרונות. הבנקים הישראלים נמצאים בתהליך רב שנים של הקטנת מצבת העובדים, סגירת סניפים, וחיסול פעילויות לא רווחיות כמו למשל הפעילויות בחו"ל. מבנה ההוצאות הנוכחי שלהם הוא רזה הרבה יותר לעומת מבנה ההוצאות שהיה להם לפני 5 שנים.

את הסניפים שנסגרו החליפו הבנקים בשירותים שניתנים דיגיטלית. המהפכה הדיגיטלית בבנקים נמצאת עדיין בראשיתה, ובשלב הנוכחי היא מאלצת את הבנקים להשקיע הון במערכות מחשב ותוכנה. בעתיד תשמש ההשקעה הזו כחסם כניסה גבוה לענף, והיא תגביר את התלות והנאמנות של לקוחות הבנקים.

אנליסטים המסקרים את הבנקים בישראל סבורים שאם בעבר הבנקים הישראליים ידעו לייצר רווחים ששיקפו להם תשואה של 9%-10% על ההון, בעתיד הלא רחוק, בגלל מבנה ההוצאות הרזה, הם יהיו מסוגלים לייצר תשואות של 12%-13% על ההון. זהו פער משמעותי.

כל הנתונים הללו משפיעים כמובן על מודלי התמחור וההערכה של הבנקים. אם בעבר הלא רחוק, בגלל חוסר היעילות שלהם נטו הבנקים הישראליים להיסחר סביב מכפיל הון של 0.9-1.0 (מכפיל הון: שווי שוק חלקי ההון העצמי), כיום הם כבר נסחרים בממוצע סביב מכפיל הון ממוצע של 1.2. תוספת השווי שמעניקים המשקיעים לבנקים מלמדת על אופטימיות באשר לרווחיות העתידית שלהם. הרווחיות הזו, חשוב לזכור, חוזרת בסוף אל המשקיעים בצורת דיווידנדים נדיבים.

כלכלה בדרך למיתון ומטבע בצלילה: האתגרים של רה"מ הבריטי החדש

שוק המניות הבריטי הוא אחת מנקודות האור הבודדות מבין שוקי המניות הגדולים של אירופה. מדד פוטסי 100 אמנם ירד מעט מתחילת השנה, 1.4%, אבל הוא מגלם תשואת יתר גבוהה לעומת מדד דאקס הגרמני שירד מתחילת השנה בכ-18%. הסיבה העיקרית שבגללה המדד הבריטי ייצר תשואת יתר נובעת מהטיה חזקה שיש לו למניות אנרגיה, סחורות ופיננסים. שלושה ענפים אלו נהנים בשנה האחרונה מגאות בגלל מחירי הנפט הממריאים, והריבית שהחלה לעלות.

אבל בכל הקשור לכלכלת בריטניה עצמה – נראה שהמצב הרבה פחות שמח. בתחילת אוגוסט העלה בנק אוף אינגלנד את הריבית בחצי אחוז ל-1.75%. זו העלאה שנחשבת להרבה פחות נחושה מסדרת העלאות הריבית שביצע הפדרל ריזרב האמריקאי. לצד העלאת הריבית סיפק בנק אוף אינגלנד הערכות כלכליות להמשך השנה ולשנה הבאה. בבנק מצפים שהאינפלציה תגיע לכ-14% בהמשך השנה והיא תיוותר גבוהה גם לאורך 2023. הקלה באינפלציה תירשם רק בעוד שנתיים.

ה-BoE הוסיף והזהיר שכלכלת בריטניה תתכווץ לקראת סוף שנה זו ותיכנס למיתון. על פי התחזית, התמ"ג של בריטניה יתכווץ כבר ברבעון הרביעי של השנה, וימשיך במגמה הזו גם בשנה הבאה. הבנק צופה כי המיתון המסתמן יהיה  הממושך ביותר מאז המשבר הכלכלי של 2008. על פי הבנק המרכזי האנגלי, צפוי התמ"ג לרדת במהלך המיתון ב-2.1% מהשיא לשפל. זוהי נפילה דומה לזו שנרשמה במיתון שעבר על בריטניה בשנות ה-90'.

החשש מהמיתון הוא כנראה אחת הסיבות לכך שהריבית באנגליה עולה בקצב איטי מדי. את המחיר משלם המטבע הבריטי שנפל במהלך אוגוסט ב-6% מול הדולר. מתחילת השנה נפלה הלירה שטרלינג בכ-15% מול הדולר, ובשבוע שעבר היא נעצרה ברמה של 1.15 דולר לליש"ט. בכך התקרבה הליש"ט לשפל של 37 שנים מול הדולר. ישנם כעת אנליסטים בבריטניה שמצפים כי הליש"ט תמשיך לסגת מול הדולר ותגיע בחודשים הקרובים עד לרמה של 1.05 דולר לליש"ט. מכאן הדרך לשוויון בין הליש"ט לדולר קרובה מאוד.

גורם נוסף שמכניס אי וודאות לכלכלה הבריטית הן הטלטלות הפוליטיות שעוברות על הממלכה. אחת המועמדות לרשת את כס ראש הממשלה של בוריס ג'ונסון היא חברת הפרלמנט ליז טראס. התבטאויותיה האחרונות של טראס בקשר לבנק אוף אינגלנד, מעוררים אצל חלק מהסוחרים חשש שבחירה בה תגרום לנפילה נוספת של הלירה הבריטית. הודעת המינוי לתפקיד ראש הממשלה אמורה להתפרסם ביום ב' השבוע (5 בספטמבר).